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定增新政呼之欲出 或重构估值体系
来源:紫金港资本首席研究员 陈绍霞 | 作者:goldportcap | 发布时间: 2016-12-11 | 2876 次浏览 | 分享到:

9月下旬,笔者为《证券市场红周刊》撰文《定增猛于虎,政策应调整》认为,近年来定向增发融资持续大幅增长,定增融资额与IPO融资额失衡,破坏了企业公平竞争的市场环境,定向增发泛滥成灾,扭曲了市场估值体系,资源配置逆向化,劣质企业收购整合优质企业、资金富余企业恶意增发圈钱等乱象丛生,资本市场沦为权贵资本掠夺社会公众财富的道具。


考虑到定向增发近年来暴露出的一系列问题,笔者在该文中认为,现行的定向增发政策有必要做出调整,以推动资本市场长期健康稳定发展,并提出了一些具体的建议:


建议提高定向增发的新股发行条件,如对拟定向增发的上市公司的盈利能力设定标准,适度放松对IPO的管控,改变IPO与定向增发失衡的现状;建议鼓励上市公司内源性资本积累、对定向增发募资规模设限,鼓励上市公司通过配股募集资金,对定向增发的股票设定更长的锁定期;考虑到上市公司定向增发价格往往较二级市场股票价格有较大折价,定向增发沦为一些利益相关机构套利的工具,损害了广大中小投资者的合法权益,建议对新股增发价格做出更严格的规定,切实保护广大中小投资者的合法权益(详细内容见笔者《定增猛于虎,政策应调整》一文)。


定向增发政策或将做出较大调整


根据多个渠道反馈的信息,该文主要观点得到监管部门的认同,定向增发政策未来或将做出较大调整。近期,一些财经媒体的报道也印证了这一点:


《华尔街见闻》的一则报道称:“再融资规则可能会有很大变化,准备启动修订模式。设六大再融资条件,对净资产收益率、净资产、项目效益、融资间隔时间、主业关联度等提门槛,提倡配股、公开发行等模式,控价控量控节奏。”《上海证券报》近日刊发《严防过度融资 A股定增规模“瘦身”》一文指出,一批公司最终申报材料中定增募资金额较原计划募资金额大幅缩水。


近期新股IPO和新股增发的数量及融资金额的变化也显示,定向增发政策或将做出调整。今年1-10月定向增发融资金额合计13464亿元、较去年同期的8654亿元增长了55.6%,而11月份定向增发融资金额骤减为237亿元、较去年11月份的1716亿元下降了86.2%,较10月份的853亿元的定增融资金额环比也呈大幅下降之势(详见表一)。
 
表一、2012年以来A股市场历年增发融资情况单位:亿元

在11月份定向增发融资金额同比、环比大幅下降之际,IPO融资额却呈上升之势。11月份IPO融资金额306.51亿元,这是自2011年10月以来IPO月度融资额首次超过定向增发融资额;针对近期IPO提速,上交所发行上市部总监魏刚回应称,监管希望恢复资本市场融资功能,金融的改革是要让资金配置更有效率。


长期以来,定向增发融资规模远高于IPO融资规模:2015年定向增发融资规模是IPO融资的8.69倍,今年1-10月定向增发融资规模是IPO融资规模的10.95倍!11月份IPO募资额首次实现对定增融资额的反超,这也与笔者“改变IPO与定向增发失衡现状”的建议相呼应。这也从一个侧面显示,定向增发监管趋严,定增政策未来或面临重大调整, 定增新政呼之欲出。
 

政策面变化或将重新构建A股市场估值体系,恢复市场优化资源配置功能


证监会前主席郭树清曾痛斥A股市场“炒新、炒小、炒差”,蓝筹股“优质不优价”,不仅使股价结构不合理,而且对投资者的利益造成了严重的损害。


A股市场的一大奇特之处在于,股票价格与股票的内在价值背离,垃圾股与小盘股的估值远高于大盘股的估值水平。追捧垃圾股是中国股市所独有的现象,一些严重资不抵债的上市公司市值高达十几亿、甚至几十亿元。上市公司越穷越光荣,越亏损越受投资者青睐,由此形成A股市场的另类估值体系,市场价格与价值严重背离、估值体系严重扭曲。


优化资源配置是资本市场的基本功能,一个估值体系正常的市场会引导资源向盈利能力强的优势企业集中,提高整个市场的资源利用效率,从而为投资者创造价值。在市场估值体系严重扭曲的市场环境下,资源向劣质企业倾斜,而真正优质的企业却因为IPO行政管控、难以上市,A股市场呈现出劣币驱逐良币、资源配置逆向化的乱象,由此导致市场总体资源利用效率低,投资者总体上投资回报率低下。


制度缺陷是导致A股市场估值体系扭曲的根本原因。现行的IPO行政审批体制下,新股IPO受到严格管控,企业谋求IPO上市往往需要排队等待多年,借壳上市成为一些企业的无奈选择,A股市场一壳难求,由此推升了壳资源价值;另一方面,近年来,定向增发受到政策面鼓励,定向增发对上市公司无盈利能力要求,盈利能力低、甚至亏损的企业也可通过定增再融资,一些垃圾股通过定向增发收购资产,精心包装一些市场热门的概念、题材,这进一步推升了垃圾股的估值。


如创业板上市公司全通教育,其主营业务为“校讯通”,即通过向家长发送短信方式为学生家长提供增值服务,在QQ、微信等即时通信工具日益普及的背景下,“校讯通”以向家长群发短信的方式为家长提供服务,已经完全失去了存在的价值。


这样一家主营业务行将没落、日薄西山的企业,其股价却创下A股市场467.57元的天价纪录,一度成为A股市场最贵的股票。引发炒作狂潮的是其先后发布的多起并购公告。全通教育先后多次发布公告,拟通过定向增发方式收购继教网、西安习悦和河北皇典等多家互联网教育企业。一家主营业务萎缩的企业,由于是上市公司,有再融资的便利而频频并购互联网企业,推升二级市场股价。


2015年11月26日-2015年12月9日全通教育通过定向增发募集资金高达14.72亿元,增发前全通教育账面净资产仅为3.98亿元,增发融资额是其账面净资产的3.7倍!2016年前三季度全通教育净利润仅为0.42亿元,年化的净资产收益率仅为2.88%。经历了去年以来的多轮股灾之后,全通教育目前股价较其467.57元的天价纪录下跌了60%多,但其目前总市值仍然高达165.98亿元(以12月3日收盘价计)、动态市盈率仍然高达100多倍。


类似全通教育这样的情形在A股市场上比比皆是,劣质企业并购优质企业,成为A股市场一大奇特的景观。最新的案例是,12月1日,北京君正在停牌半年后发布公告,拟以26.54元/股发行39476.3391万股股票,并支付现金214,526.48万元,合计作价126.22亿元购买北京豪威100%股权、视信源100%股权、思比科40.4343%股权。同时,公司拟发行股份募集配套资金不超21.55亿元,本次拟通过定向增发合计募集资金高达126.32亿元。


北京君正三季报显示,今年三季度末,北京君正账面净资产为10.93亿元、今年前三季度净利润814.53万元、同比下降78.96%;进一步分析显示,北京君安自2011年上市以来盈利能力低下,2011年-2015年历年净资产收益率分别为5.93%、4.42%、2.37%、-0.95%和2.94%(详见表二)。


表二、北京君正上市以来历年部分财务数据  单位:万元

一家自上市以来净利润持续下滑、盈利能力低下、账面净资产10.93亿元的上市公司,一次性通过定向增发融资126.32亿元,这是一种正常的融资行为吗?定向增发融资规模相当于其账面净资产的十多倍,这并不符合企业自身的发展规律。一家盈利能力低下、账面净资产10.93亿元的企业通过定向增发一次性融资126.32亿元,很难想象这个企业管理层能够驾驭资产规模急剧膨胀后的新企业,大规模增发融资后,更大的可能性是企业资产的长期低效运行,损害投资者的利益。


2016年三季度末,北京君正每股净资产为6.5665元,停牌前北京君正收盘价高达44元,股价是账面净资产的6.7倍。北京君正自上市以来盈利能力持续下滑,其净资产收益率甚至低于银行理财产品的收益率,盈利能力如此之低,在一个估值体系正常的市场,其合理的市场价格应该低于每股净资产,但在A股市场,其股价居然是其账面净资产的6.7倍,垃圾股的这种畸高的估值在当前A股市场已经司空见惯。


垃圾股之所以可以在A股市场获得高估值,估值水平甚至远高于大盘蓝筹股,最主要的原因就是由于其可以通过定向增发大规模融资圈钱。定向增发可以在两个方面推升垃圾股的估值:


一方面,垃圾股可能成为一些拟借壳企业的壳资源目标,借壳重组使壳资源身价倍增;另一方面,现行的定向增发对企业盈利能力没有要求,垃圾股可以通过大规模融资圈钱、收购一些为市场追捧的热门题材、概念的资产,推升企业的估值。


上述案例表明,近年来定向增发泛滥以及IPO受到严格管控,推升了壳资源和垃圾股的估值,扭曲了A股市场的估值体系,市场资源配置逆向化。


未来随着定向增发监管趋严,定向增发新股的发行条件很可能会提高,对于非借壳重组的定向增发,或将参照配股和公开增发新股的条件,设置盈利能力要求。倘如此,则盈利能力低下的垃圾股将丧失通过定向增发圈钱的机会,垃圾股通过定增并购并借此炒作题材、概念、推升估值的机会将不复存在。一旦定增政策调整,市场上大量微利、亏损的企业要么聚焦于主营业务的经营活动、提升盈利能力,恢复再融资能力,要么沦为壳资源,成为其他拟借壳上市企业的目标。当一大批微利、亏损的垃圾股失去定增再融资的资格、沦为壳资源, A股市场壳资源的数量将因此大幅增加;另一方面,随着IPO上市管控放松,IPO排队等待的时间缩短、IPO上市成本降低,企业借壳上市的需求将会随之下降;壳资源需求下降、壳资源供给增加,壳资源的估值也将随之下降。


近年来,定向增发融资规模急剧膨胀,2015年定增融资额高达13723亿元,2016年前11月定增融资额高达13701亿元,定增市场聚集了大量套利资金。随着定向增发政策的调整,定增融资额或将大幅缩水,定增市场巨额资金未来需要重新寻找投资方向。在定增市场参与套利的资金大多是低风险偏好的资金,随着这些资金从定增市场退出、重新寻找投资方向,低估值、高股息率的蓝筹股有可能从中受益。


另一方面,长期以来,A股市场热衷于炒作垃圾股,包括一些公募基金等机构投资者也凭借其信息和资金优势参与其中,定增失控是垃圾股炒作的一大动因。如果监管部门能痛下决心,对定增政策做出重大调整,使垃圾股失去定增圈钱的资格,并由此失去相关的各种炒作题材,垃圾股畸高的估值基础将不复存在,参与其中套利的公募基金等机构投资者也将会审时度势,退出垃圾股的炒作。长期以来A股市场热衷于炒作垃圾股、蓝筹股优质不优价、市场估值体系扭曲的现状或将从根本上得到改观。 倘如此,A股市场估值体系或将由此重新构建,市场将由此迎来一个价值回归的时代;这不仅有利于恢复资本市场优化资源配置的功能,提高市场总体投资回报率,也有利于引导市场投资者理性投资、价值投资。