格力终止收购珠海银隆是明智之举
来源:紫金港资本首席研究员 陈绍霞
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作者:goldportcap
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发布时间: 2016-11-26
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11月16日晚间，格力电器发布公告称，其调整后的交易方案未能获得珠海银隆股东会审议通过，珠海银隆基于表决结果决定终止本次交易，鉴于此，格力电器决定终止筹划发行股份购买珠海银隆资产事宜，并承诺自公告之日起至少1 个月内不再筹划重大资产重组事项。历时半年多之久的格力电器并购珠海银隆事项或将就此落下帷幕。
11月16日晚间，格力电器发布公告称，其调整后的交易方案未能获得珠海银隆股东会审议通过，珠海银隆基于表决结果决定终止本次交易，鉴于此，格力电器决定终止筹划发行股份购买珠海银隆资产事宜，并承诺自公告之日起至少1
个月内不再筹划重大资产重组事项。历时半年多之久的格力电器并购珠海银隆事项或将就此落下帷幕。
有市场分析认为，珠海银隆此举意在以退为进，以谋求更好的并购条件，一个月后可能会与格力电器重启并购重组交易。个人认为，这种可能性较小，珠海银隆并购方案终止，更大的可能性是，珠海银隆知难而退。
此前，在格力电器10月28日临时股东大会上，格力电器发行股份收购珠海银隆并募集配套资金方案整体上未获通过；11月8日，格力电器发布继续停牌公告，拟对交易方案进行优化和调整，预计在不超过1个月的时间内披露优化及修订后的收购方案，即在2016年11月30日前披露发行股份购买资产预案或者报告书。
11月16日格力电器优化调整后的方案未能获得珠海银隆股东会审议通过，如果珠海银隆此举旨在以退为进、寻求更好的并购条件，那么，珠海银隆仍有时间在11月30日之前与格力电器就收购方案沟通商谈；但珠海银隆却就此宣布终止交易，以退为进的可能性较小。
个人认为，珠海银隆主动决定终止交易，更大的可能性是知难而退。珠海银隆并购案历时半年多之久，期间披露的相关信息存在诸多疑点，受到市场各方广泛关注，尤其是10月28日格力电器股东大会否决并购方案后，珠海银隆相关问题成为市场各方热议的焦点话题，并引发深交所发函关注，中小投资者保护中心也公开发声质疑。珠海银隆近期就千辆大单事项的回函也进一步暴露出一些问题，如果继续推进并购方案，其相关问题未来很可能会持续受到投资者和市场各方的关注，珠海银隆难以自圆其说，因此，知难而退，主动决定终止交易。
千辆大单疑点多，有误导投资者之嫌
自格力电器于今年2月19日宣布筹划收购珠海银隆以来，珠海银隆发布了一系列利好消息。尤其是格力电器10月28日股东大会召开前夕珠海银隆发布的千辆大单事项饱受投资者和市场各方质疑。10月18日珠海银隆传来喜讯，珠海银隆成功签约广东中信阳光1000辆纯电动客车订单，而今年1-8月珠海银隆新能源客车销售量总共仅为1844辆，由此可见，一次性签约千辆大单，对珠海银隆意义重大。来自珠海银隆网站主页新闻中心的这篇报道被看好珠海银隆收购案的人士视为重大利好，该报道在各大网站被广泛转载。但这一报道随即暴露出多个疑点：
报道称：“广东中信阳光本次采购的新能源纯电动客车是用于“大爱无疆•健康中国万里行”公益活动”。有网友在网上查询发现，“大爱无疆•健康中国万里行”活动盗用了中国老龄事业发展基金会的名义，中国老龄事业发展基金会为此发出“关于未举办大爱无疆健康中国万里行活动公告”，并称该活动伪造了“中国老龄事业发展基金会”的公章。
另有网友查询发现，本次与银隆签约的广东中信阳光融资租赁有限公司成立于2016年8月29日，注册资本1亿元。注册资本并非实收资本，因为注册资本可以分期出资。一家注册资本仅为1亿元、成立仅1个多月的公司一口气与珠海银隆签下千辆新能源客车大单，其履约能力存疑，投资者质疑这家公司或许专门为这千辆大单而生，难免令人心存疑虑。此后，红周刊记者对此进行采访调查，发现了其中更多的疑点（详细内容见《活动方被指伪造公章，格力拟跨界标的银隆新能源的采购大单谜团》一文）。
在审议银隆收购方案的格力电器股东大会召开前夕的敏感时期，珠海银隆官网宣布一次性签约千辆大单（超过其2016年前8个月销售量的一半），且订单疑点丛生，不能排除其发布虚假订单信息、误导投资者之嫌。在10月28日格力电器股东大会现场，有投资者就此提出疑问，珠海银隆董事长魏银仓回答，不知道这笔订单。一次性签约1000辆新能源客车大单，且该笔大单由银隆集团常务副总裁敖建华签订，珠海银隆董事长魏银仓对此表示不知情，显然令人难以置信。此后，每日经济新闻记者跟进调查报道，千辆大单签约方中信阳光及其主要股东中信德隆疑似采用虚拟注册地址当“马甲”，实地调查未能发现其办公场所。
深交所发函问询，回复公告显示，广东中信阳光已违约
11月2日，由于接到投资者投诉，深交所就珠海银隆千辆大单事项向格力电器发出问询函，要求其在11月7日前就市场对珠海银隆千辆客车订单的质疑做出解释。随后，银隆签约千辆新能源客车大单的报道从珠海银隆官网上删除，11月7日，将回函日期由11月7日延期至11月16日。此前银隆在其官网大张旗鼓地宣传其千辆大单、且配发大幅签约图片，在深交所问询后却仓促间删除，而回复问询函的时间需要半个月之久，这似乎也向市场暗示，银隆该笔千辆大单可能有难言之隐。
11月16日，格力电器对深交所就珠海银隆千辆大单事项的问询函发布了回复公告，进一步暴露出该笔大单存在的问题：
公告显示：“广东中信阳光目前注册资本为10,000万元，但尚未实缴出资。”这意味着，这家于8月29日注册成立的公司，在成立两个多月后实收资本仍然为0。然而，就是这家实收资本为0的公司，在成立仅一个月多后的10月18日与珠海银隆一次性签订了千辆新能源客车采购订单，合同价款高达5.6亿元。
公告称：“购销合同自双方签署之日（2016年10月18日）起生效”、“合同签订后十个工作日内，甲方以转账方式向乙方支付定金1.00万/辆，即人民币1000.00万元”。这意味着，合同签订后十个工作日内即2016年11月1日之前，中信阳光应向珠海银隆支付定金1000万元人民币。
公告称：“截至2016年11月15日，广东中信阳光尚未向珠海银隆支付合同约定的定金，亦尚未下达具体书面交车指令。”由此可知，广东中信阳光未按合同约定在2016年11月1日之前向珠海银隆支付1000万元合同定金，因此，广东中信阳光实际上已经违约了。
由于中信阳光尚未收到股东方的实缴出资，实收资本为0，因此，中信阳光实际上也缺乏履约能力。大单合同采购方广东中信阳光千万元合同定金逾期未付，该公司实收资本为0。由此可见，该笔大单合同未来继续得到履行的可能性存在较大的不确定性。结合此前每经记者的实地调查，中信阳光及其主要股东中信德隆疑似采用虚拟注册地址当“马甲”，办公场所难觅其踪，该笔大单合同签约方有可能只是空壳公司。倘如此，该笔大单合同或将形同废纸。
中信阳光实收资本为0、显然缺乏履约能力，逾期未支付合同1000万元合同定金，而产品最终用于“大爱无疆•健康中国万里行”公益活动，该活动被指盗用他人名义、并伪造他人公章。千辆大单曝出如此匪夷所思的异常问题，令人瞠目，凡此种种异象都表明，这笔所谓的大额订单的真实性存在巨大的疑点。
格力电器在回复深交所的公告中称：“根据目前所进行的核查工作以及掌握的信息和证据，格力电器、珠海银隆及独立财务顾问无法对“大爱无疆•健康中国万里行”公益活动的合法合规性发表明确性意见。”公告同时提示风险：“鉴于目前中国老龄事业发展基金会声明公告和相关媒体报道所带来的负面影响，将可能对珠海银隆与广东中信阳光就该合同的后续履行产生一定不利影响，其中包括合同无法继续履行的风险、已生产车辆无法交付的风险、车辆交付后尾款不能收回的风险。”
发布大额销售订单信息，配合二级市场股价炒作，在A股市场由来已久，可谓是老套路了；而此番珠海银隆并购案中，在格力电器股东大会审议银隆并购案前夕的敏感时期，珠海银隆发布大额销售订单信息，难免有瓜田李下之嫌。
如今，千辆大单的真实性问题遭遇广泛质疑、被推至媒体的聚光灯下，也引起监管部门的高度关注。如果珠海银隆继续推进与格力电器的并购方案，那么，其与中信阳光的千辆大单问题将始终是一个绕不过去的坎，未来将继续受到投资者和市场各方的持续关注和拷问。
继续并购将面临更多拷问，银隆估值问题首当其冲
珠海银隆并购案已经成为市场各方关注的焦点问题，在此背景下，如果继续推进银隆并购案，此前银隆并购方案中的其他一些疑点问题也可能被置于媒体的聚光灯下，其中，银隆估值问题首当其冲。
8月19日格力电器披露收购珠海银隆方案后，珠海银隆的估值问题就受到众多投资者的质疑。北京群鲤投资总经理孙旭东先生在《证券市场周刊》撰文《格力电器：重组草案不足以服人》，指出其资产评估报告存在的致命伤：
资产评估报告显示，中同华分别采用收益法和市场法进行了评估，评估报告将收益法评估结果129.66亿元作为最终评估结果。本次收益法评估采用企业自由现金流折现模型。令人不可思议的是，被评估企业珠海银隆未来各年度自由现金流预测表中竟然没有考虑资本性支出和营运资金增加额，这类似于在编制企业利润表时只考虑营业收入却没有考虑成本费用支出、而大幅虚增企业的利润一样，在预测自由现金流量时，不考虑资本性支出和营运资金增加额，其结果会大幅高估企业的自由现金流量，高估企业的评估价值。
由于受到孙先生的质疑，在格力电器9月1日发布的修订后的报告书中，由中同华出具的评估报告大幅下调了收购标的珠海银隆未来各期预测的自由现金流，其中2016-2018年预测自由现金流分别由11.38亿元、14.37亿元和17.77亿元下调为-7.07亿元、7.76亿元和9.70亿元，调减金额分别高达18.45亿元、6.62亿元和8.07亿元。
更加令人不可思议的是，虽然珠海银隆未来各期预测的自由现金流大幅下调，但评估报告并没有同步下调珠海银隆的评估价值，其评估价值仍然为129.66亿元。如果这个评估结果是正确的，那么，我们由此可以推导出一个荒唐的结论：
在自由现金流量折现模型下，企业的评估价值与自由现金流量无关，无论自由现金流量如何变化，企业的评估价值都是确定的。
这个推论结果显然荒唐透顶。事实上，在自由现金流量模型下，如果一个企业的预测自由现金流量下调了，在折现率保持不变的情况下，评估价值一定会下降。由于预测自由现金流量大幅下调，因此，珠海银隆的评估价值应该同步大幅下调。然而，珠海银隆的评估报告却令人意外地维持了其评估结果不变。个人认为，评估报告如此草率，有公然造假之嫌。
资产评估报告出现如此严重问题，评估机构中同华固然难辞其咎，而作为本次并购事项独立财务顾问的招商证券是否勤勉尽职，也是一大疑点。如果珠海银隆继续推进并购，其估值问题及此前资产评估报告中存在的问题显然还会继续受到市场的质疑。
11月16日，格力电器对深交所就珠海银隆千辆大单事项的问询函发布了回复公告，进一步暴露了千辆大单存在的多方面的问题，与这一公告同时发布的是格力电器关于终止筹划发行股份购买珠海银隆资产事项的公告。两份公告同时发布，或许不只是时间上的巧合，而是存在内在的关联。千辆大单事项使珠海银隆成为市场各方关注的焦点话题，如果继续推进银隆并购案，此前银隆并购过程中的多方面的问题都可能被置于媒体的聚光灯下，珠海银隆的诚信将遭受市场各方的拷问，一旦证实其存在诚信问题，将是格力电器无法接受的，增发方案也将难以通过证监会的核准。
基于上述分析，个人认为，珠海银隆以退为进、一个月后再寻求与格力电器重启并购重组交易的可能性较小，珠海银隆并购方案终止，更大的可能性是，珠海银隆在并购案的关键时期遭遇诚信危机，知难而退。
诚信是格力电器企业文化的核心，此前我就曾撰文认为珠海银隆业绩的真实性存疑，此番银隆千辆大单事项进一步暴露了银隆的诚信问题。个人认为，终止收购银隆，是明智之举，符合格力电器及公司全体股东的利益。
有市场分析认为，珠海银隆此举意在以退为进，以谋求更好的并购条件，一个月后可能会与格力电器重启并购重组交易。个人认为，这种可能性较小，珠海银隆并购方案终止，更大的可能性是，珠海银隆知难而退。
此前，在格力电器10月28日临时股东大会上，格力电器发行股份收购珠海银隆并募集配套资金方案整体上未获通过；11月8日，格力电器发布继续停牌公告，拟对交易方案进行优化和调整，预计在不超过1个月的时间内披露优化及修订后的收购方案，即在2016年11月30日前披露发行股份购买资产预案或者报告书。
11月16日格力电器优化调整后的方案未能获得珠海银隆股东会审议通过，如果珠海银隆此举旨在以退为进、寻求更好的并购条件，那么，珠海银隆仍有时间在11月30日之前与格力电器就收购方案沟通商谈；但珠海银隆却就此宣布终止交易，以退为进的可能性较小。
个人认为，珠海银隆主动决定终止交易，更大的可能性是知难而退。珠海银隆并购案历时半年多之久，期间披露的相关信息存在诸多疑点，受到市场各方广泛关注，尤其是10月28日格力电器股东大会否决并购方案后，珠海银隆相关问题成为市场各方热议的焦点话题，并引发深交所发函关注，中小投资者保护中心也公开发声质疑。珠海银隆近期就千辆大单事项的回函也进一步暴露出一些问题，如果继续推进并购方案，其相关问题未来很可能会持续受到投资者和市场各方的关注，珠海银隆难以自圆其说，因此，知难而退，主动决定终止交易。
千辆大单疑点多，有误导投资者之嫌
自格力电器于今年2月19日宣布筹划收购珠海银隆以来，珠海银隆发布了一系列利好消息。尤其是格力电器10月28日股东大会召开前夕珠海银隆发布的千辆大单事项饱受投资者和市场各方质疑。10月18日珠海银隆传来喜讯，珠海银隆成功签约广东中信阳光1000辆纯电动客车订单，而今年1-8月珠海银隆新能源客车销售量总共仅为1844辆，由此可见，一次性签约千辆大单，对珠海银隆意义重大。来自珠海银隆网站主页新闻中心的这篇报道被看好珠海银隆收购案的人士视为重大利好，该报道在各大网站被广泛转载。但这一报道随即暴露出多个疑点：
报道称：“广东中信阳光本次采购的新能源纯电动客车是用于“大爱无疆•健康中国万里行”公益活动”。有网友在网上查询发现，“大爱无疆•健康中国万里行”活动盗用了中国老龄事业发展基金会的名义，中国老龄事业发展基金会为此发出“关于未举办大爱无疆健康中国万里行活动公告”，并称该活动伪造了“中国老龄事业发展基金会”的公章。
另有网友查询发现，本次与银隆签约的广东中信阳光融资租赁有限公司成立于2016年8月29日，注册资本1亿元。注册资本并非实收资本，因为注册资本可以分期出资。一家注册资本仅为1亿元、成立仅1个多月的公司一口气与珠海银隆签下千辆新能源客车大单，其履约能力存疑，投资者质疑这家公司或许专门为这千辆大单而生，难免令人心存疑虑。此后，红周刊记者对此进行采访调查，发现了其中更多的疑点（详细内容见《活动方被指伪造公章，格力拟跨界标的银隆新能源的采购大单谜团》一文）。
在审议银隆收购方案的格力电器股东大会召开前夕的敏感时期，珠海银隆官网宣布一次性签约千辆大单（超过其2016年前8个月销售量的一半），且订单疑点丛生，不能排除其发布虚假订单信息、误导投资者之嫌。在10月28日格力电器股东大会现场，有投资者就此提出疑问，珠海银隆董事长魏银仓回答，不知道这笔订单。一次性签约1000辆新能源客车大单，且该笔大单由银隆集团常务副总裁敖建华签订，珠海银隆董事长魏银仓对此表示不知情，显然令人难以置信。此后，每日经济新闻记者跟进调查报道，千辆大单签约方中信阳光及其主要股东中信德隆疑似采用虚拟注册地址当“马甲”，实地调查未能发现其办公场所。
深交所发函问询，回复公告显示，广东中信阳光已违约
11月2日，由于接到投资者投诉，深交所就珠海银隆千辆大单事项向格力电器发出问询函，要求其在11月7日前就市场对珠海银隆千辆客车订单的质疑做出解释。随后，银隆签约千辆新能源客车大单的报道从珠海银隆官网上删除，11月7日，将回函日期由11月7日延期至11月16日。此前银隆在其官网大张旗鼓地宣传其千辆大单、且配发大幅签约图片，在深交所问询后却仓促间删除，而回复问询函的时间需要半个月之久，这似乎也向市场暗示，银隆该笔千辆大单可能有难言之隐。
11月16日，格力电器对深交所就珠海银隆千辆大单事项的问询函发布了回复公告，进一步暴露出该笔大单存在的问题：
公告显示：“广东中信阳光目前注册资本为10,000万元，但尚未实缴出资。”这意味着，这家于8月29日注册成立的公司，在成立两个多月后实收资本仍然为0。然而，就是这家实收资本为0的公司，在成立仅一个月多后的10月18日与珠海银隆一次性签订了千辆新能源客车采购订单，合同价款高达5.6亿元。
公告称：“购销合同自双方签署之日（2016年10月18日）起生效”、“合同签订后十个工作日内，甲方以转账方式向乙方支付定金1.00万/辆，即人民币1000.00万元”。这意味着，合同签订后十个工作日内即2016年11月1日之前，中信阳光应向珠海银隆支付定金1000万元人民币。
公告称：“截至2016年11月15日，广东中信阳光尚未向珠海银隆支付合同约定的定金，亦尚未下达具体书面交车指令。”由此可知，广东中信阳光未按合同约定在2016年11月1日之前向珠海银隆支付1000万元合同定金，因此，广东中信阳光实际上已经违约了。
由于中信阳光尚未收到股东方的实缴出资，实收资本为0，因此，中信阳光实际上也缺乏履约能力。大单合同采购方广东中信阳光千万元合同定金逾期未付，该公司实收资本为0。由此可见，该笔大单合同未来继续得到履行的可能性存在较大的不确定性。结合此前每经记者的实地调查，中信阳光及其主要股东中信德隆疑似采用虚拟注册地址当“马甲”，办公场所难觅其踪，该笔大单合同签约方有可能只是空壳公司。倘如此，该笔大单合同或将形同废纸。
中信阳光实收资本为0、显然缺乏履约能力，逾期未支付合同1000万元合同定金，而产品最终用于“大爱无疆•健康中国万里行”公益活动，该活动被指盗用他人名义、并伪造他人公章。千辆大单曝出如此匪夷所思的异常问题，令人瞠目，凡此种种异象都表明，这笔所谓的大额订单的真实性存在巨大的疑点。
格力电器在回复深交所的公告中称：“根据目前所进行的核查工作以及掌握的信息和证据，格力电器、珠海银隆及独立财务顾问无法对“大爱无疆•健康中国万里行”公益活动的合法合规性发表明确性意见。”公告同时提示风险：“鉴于目前中国老龄事业发展基金会声明公告和相关媒体报道所带来的负面影响，将可能对珠海银隆与广东中信阳光就该合同的后续履行产生一定不利影响，其中包括合同无法继续履行的风险、已生产车辆无法交付的风险、车辆交付后尾款不能收回的风险。”
发布大额销售订单信息，配合二级市场股价炒作，在A股市场由来已久，可谓是老套路了；而此番珠海银隆并购案中，在格力电器股东大会审议银隆并购案前夕的敏感时期，珠海银隆发布大额销售订单信息，难免有瓜田李下之嫌。
如今，千辆大单的真实性问题遭遇广泛质疑、被推至媒体的聚光灯下，也引起监管部门的高度关注。如果珠海银隆继续推进与格力电器的并购方案，那么，其与中信阳光的千辆大单问题将始终是一个绕不过去的坎，未来将继续受到投资者和市场各方的持续关注和拷问。
继续并购将面临更多拷问，银隆估值问题首当其冲
珠海银隆并购案已经成为市场各方关注的焦点问题，在此背景下，如果继续推进银隆并购案，此前银隆并购方案中的其他一些疑点问题也可能被置于媒体的聚光灯下，其中，银隆估值问题首当其冲。
8月19日格力电器披露收购珠海银隆方案后，珠海银隆的估值问题就受到众多投资者的质疑。北京群鲤投资总经理孙旭东先生在《证券市场周刊》撰文《格力电器：重组草案不足以服人》，指出其资产评估报告存在的致命伤：
资产评估报告显示，中同华分别采用收益法和市场法进行了评估，评估报告将收益法评估结果129.66亿元作为最终评估结果。本次收益法评估采用企业自由现金流折现模型。令人不可思议的是，被评估企业珠海银隆未来各年度自由现金流预测表中竟然没有考虑资本性支出和营运资金增加额，这类似于在编制企业利润表时只考虑营业收入却没有考虑成本费用支出、而大幅虚增企业的利润一样，在预测自由现金流量时，不考虑资本性支出和营运资金增加额，其结果会大幅高估企业的自由现金流量，高估企业的评估价值。
由于受到孙先生的质疑，在格力电器9月1日发布的修订后的报告书中，由中同华出具的评估报告大幅下调了收购标的珠海银隆未来各期预测的自由现金流，其中2016-2018年预测自由现金流分别由11.38亿元、14.37亿元和17.77亿元下调为-7.07亿元、7.76亿元和9.70亿元，调减金额分别高达18.45亿元、6.62亿元和8.07亿元。
更加令人不可思议的是，虽然珠海银隆未来各期预测的自由现金流大幅下调，但评估报告并没有同步下调珠海银隆的评估价值，其评估价值仍然为129.66亿元。如果这个评估结果是正确的，那么，我们由此可以推导出一个荒唐的结论：
在自由现金流量折现模型下，企业的评估价值与自由现金流量无关，无论自由现金流量如何变化，企业的评估价值都是确定的。
这个推论结果显然荒唐透顶。事实上，在自由现金流量模型下，如果一个企业的预测自由现金流量下调了，在折现率保持不变的情况下，评估价值一定会下降。由于预测自由现金流量大幅下调，因此，珠海银隆的评估价值应该同步大幅下调。然而，珠海银隆的评估报告却令人意外地维持了其评估结果不变。个人认为，评估报告如此草率，有公然造假之嫌。
资产评估报告出现如此严重问题，评估机构中同华固然难辞其咎，而作为本次并购事项独立财务顾问的招商证券是否勤勉尽职，也是一大疑点。如果珠海银隆继续推进并购，其估值问题及此前资产评估报告中存在的问题显然还会继续受到市场的质疑。
11月16日，格力电器对深交所就珠海银隆千辆大单事项的问询函发布了回复公告，进一步暴露了千辆大单存在的多方面的问题，与这一公告同时发布的是格力电器关于终止筹划发行股份购买珠海银隆资产事项的公告。两份公告同时发布，或许不只是时间上的巧合，而是存在内在的关联。千辆大单事项使珠海银隆成为市场各方关注的焦点话题，如果继续推进银隆并购案，此前银隆并购过程中的多方面的问题都可能被置于媒体的聚光灯下，珠海银隆的诚信将遭受市场各方的拷问，一旦证实其存在诚信问题，将是格力电器无法接受的，增发方案也将难以通过证监会的核准。
基于上述分析，个人认为，珠海银隆以退为进、一个月后再寻求与格力电器重启并购重组交易的可能性较小，珠海银隆并购方案终止，更大的可能性是，珠海银隆在并购案的关键时期遭遇诚信危机，知难而退。
诚信是格力电器企业文化的核心，此前我就曾撰文认为珠海银隆业绩的真实性存疑，此番银隆千辆大单事项进一步暴露了银隆的诚信问题。个人认为，终止收购银隆，是明智之举，符合格力电器及公司全体股东的利益。
