6月中旬以来，A股市场经历了一轮空前惨烈的持续性暴跌，酿成A股史上前所未有的股灾。统计数据显示，6月12日-7月8日，沪深两市5月底前已上市的2733家A股中，跌幅50%以上的股票高达1378家，占比为50.42%，不到一个月的时间里，整个A股市场半数以上股票价格遭遇腰斩。

7月份以来，A股市场陷入恐慌性跌停潮：7月7日，沪深两市跌停（跌幅10%）的A股股票数量达1735家，占比高达62.5%，另一方面，为了规避持续性暴跌，一些上市公司选择停牌应对，7月7日停牌家数761家，当日跌停与停牌家数合计占比89.9%，A股市场几乎只有两种股票：停牌的和跌停的！7月8日停牌股票数量进一步攀升至1382家，创下A股史上停牌股票数量纪录。如果没有大批量的股票停牌，股价被腰斩的股票数量显然会更高。

7月9日以来，随着政策面救市力度的加大以及救市政策累积效应的显现，A股出现了强劲反弹。市场虽然暂时回稳，但大多数投资者损失惨重，尤其是那些参与场外高杠杆配资的投资者本轮股灾中遭遇灭顶之灾，众多场内融资者也因强制平仓而血本无归。

一个曾经牛气冲天的股市，为何在骤然间变脸、上演如此惨烈的股灾？去年12月初，笔者曾撰文《牛市进行时，且行且珍惜》，认为：“A股市场每一轮牛市最终往往演变为疯牛，牛短熊长、暴涨暴跌的轮回几乎是中国股市的宿命。”时隔半年，A股再度陷入暴涨暴跌的轮回。虽然笔者此前曾多次撰文对市场的风险感到担忧，但市场以如此惨烈的方式展开杀跌，还是超出了笔者的想象。

事实上，股灾前夜，A股市场已然乱象丛生，股价疯炒，庄股横行，场外高杠杆配资失控，场内融资融券业务发展失衡，过度杆杆化下的无序炒作、疯牛狂奔，终于酿成了A股史上空前的股灾。个人认为，在经历如此惨痛的暴跌后，痛定思痛，管理层有必要反思、总结，并出台针对性的举措，加强市场监管，以避免类似的悲剧在A股市场重演。

股灾成因探讨：结构性泡沫膨胀与过度杠杆化是元凶

市场乱象之一：疯狂炒作、泡沫飞扬

本轮牛市行情以来，以创业板为代表的小盘股涨幅惊人，股价远远脱离基本面。中小板的估值也与创业板相似。暴炒的不仅仅是创业板、中小板股票，主板市场的小盘股、垃圾股也遭遇暴炒。
经统计，2013年底至今年5月29日之间，A股市场涨幅前10名的上市公司涨幅均在11倍以上，银之杰以16.21倍的涨幅居首。令人遗憾的是，这些股票价格的暴涨并非缘于业绩提升，而主要是由于估值的上升，以5月29日收盘价计，10只股票的平均市盈率高达402倍、平均市净率高达40倍（详见表二），这意味着投资者须为1元的账面资产付出高达40元的买价！试问，如果这些股票不是可上市流通的股票，谁愿意出如此高昂的买价？高价买入，无非是期待可以更高的价格卖给下一个傻瓜，如果没有下一个接盘的傻瓜，股票就会砸在自己手里，沦为最后的傻瓜。

据WIND资讯数据，以6月12日收盘价计，创业板市场平均市盈率（TTM）高达151.13倍、平均市净率高达12.71倍(详见下表)。股价疯炒，泡沫飞扬。

5月下旬，笔者曾为《证券市场周刊》撰文《公募基金申赎两极分化创业板或沦为庞氏骗局》，认为：“创业板如今的高估值远远超出了常识。公募基金对创业板市场的追逐已经沦为一场庞氏骗局”。如今随着创业板的暴跌，一些热衷于追逐小盘股的公募基金遭受重创：笔者统计发现，今年新发行的普通股票型基金中，净值低于1元面值的占比高达79.2%，而一些分级股票型基金则惨遭下折，令投资人损失惨重。

在近乎疯狂的炒作中，主板市场的小盘垃圾股也遭到暴力拉升，即使是一些已经资不抵债、丧失持续经营能力的上市公司，其股价也出现疯狂上涨：以*ST美利为例，2014年底该公司净资产为-2.32亿元、2014年度净利润-6.49亿元，2013年底至2015年5月29日该股涨幅高达769.9%、5月29日总市值高达137.2亿元！

市场乱象之二：庄股横行、疯牛狂奔

去年12月19日，证监会宣布中科云网、百圆裤业等18支股票涉嫌股价操纵，并宣布对涉案机构和个人进行立案调查。随后相关公司股价短期内曾出现较大下跌，但此后却呈疯牛狂奔之势、股价暴力拉升。笔者统计发现，14年12月19日至15年6月12日之间，18只涉股价操纵、被证监会立案调查的股票中，除1家在此期间长期停牌外，其他17只股票平均涨幅高达127.3%，湖南发展涨幅高达268.9%，远高于同期大盘涨幅（详见下表）。

18家被立案调查的股票居然在查处期间顶风作案，暴力拉升股价、涨幅200%以上的疯牛居然有3只，A股市场股价操纵行为之疯狂，由此不难想象。

去年10月初，笔者曾撰文《A股市场重回庄股时代》，对去年前9月A股市场股价与业绩表现进行了统计分析，结果显示，市值大小几乎成为影响股价涨跌的决定性因素：市值越小，涨幅越大；市值越小，估值水平越高。与股价表现和估值水平形成强烈反差的是，小市值股票业绩表现却远逊于大盘股：市值越小，盈利能力越低；市值越小，成长性越低；市值越小，股息率越低；并认为“以创业板为代表的小盘股暴涨，缺乏基本面支撑，股价的上涨很可能是一轮由机构幕后导演的庄股的集体狂欢。”（详细分析见笔者《A股市场重回庄股时代》一文）。

去年4季度，小盘股曾经历了一轮较大的调整，但今年以来，小盘股再度出现疯狂炒作，涨幅远高于大盘股。

统计数据显示，以2013年底收盘价计，2014年初至今年5月底之间，市值涨幅与市值规模表现出惊人的负相关性，市值越小，涨幅越大：2013年底总市值500亿元以上的上市公司有67家，2013年底至2015年5月末市值总体涨幅为85.1%；总市值100亿-500亿的上市公司352家，市值总体涨幅为127.7%；而总市值在20亿-50亿元的上市公司1080家，市值总体涨幅高达196.0%，总市值在20亿以下的上市公司460家，市值总体涨幅高达283.0%。

另一方面，如笔者在《A股市场重回庄股时代》一文中所分析，小盘股的业绩表现远逊于大盘股。分析表明，总体而言，2010年以来，上市公司净利润增长率呈两极分化之势，大盘股净利润平稳增长，市值50亿以下小盘股净利润总额则为负增长，大盘股上市公司净利润增长率显著高于小盘股，市值越小，成长性越低。

67家市值500亿以上的上市公司净利润由2011年的14063亿元增长至2014年的18544亿元，年均复合增长率为9.7%，而市值20亿元以下的460家上市公司的净利润则由2011年的136亿元下降至88亿元，年均复合增长率为-13.4%，市值20-50亿元之间的1080家上市公司的净利润则由2011年的934亿元下降至2014年的826亿元，年均复合增长率为-3.6%。

分析显示，小市值股票的盈利能力、成长性远逊于大盘股；小盘股的大幅上涨，并不是基于其盈利能力和成长性，也不是由于其代表新兴产业，而是基于各种概念、题材的炒作。由于流通盘越小、市值越低的股票，庄家越容易控盘，小盘股的暴涨和高估值，很可能是机构坐庄、操纵股价的结果。（详细分析见笔者《小盘股庄天下》一文)。

市场乱象之三：过度杠杆化、“两融”失衡

2014年以来的涨升行情与A股历史上牛市最大的不同点就是本轮牛市是杠杆上的牛市。杠杆助涨助跌的特征明显：今年1月16日，证监会曾通报去年四季度两融业务检查情况，并处罚了一批券商，引发A股市场剧烈震荡，1月19日上证综指大跌7.7%，上百只股票跌停。应该说，某种意义来说，“1.19”大跌是本轮股灾的预演，笔者当时曾为《证券市场周刊》撰文《融资融券业务规则需完善》，认为：1.19大跌“是一个提前预演的风险预警，投资者若能从中吸取教训，规避未来可能发生的爆仓风险，则未尝不是一件好事。”然而市场并没有从中汲取教训，券商融资余额随后由年初的1.1万亿元快速攀升至2万多亿元。

6月12日，券商融资余额高达2.24万亿元，是年初的两倍多！其中有融资余额的股票909家，个股融资余额合计20889亿元（其他为ETF融资），909只股票6月12日的自由流通市值为19.89万亿元，券商融资余额占标的股票自由流通市值的比列高达10.5%。其中，融资余额与自由流通市值之比高于10%的个股有609只，闰土股份融资余额占流动市值的比例高达34.36%。

在券商融资余额快速攀升的过程中，券商融券余额却停滞不前，6月12日融券余额仅为93亿元；融券余额仅相当于融资余额的0.42%。两融业务发展极不均衡，两融有名无实，事实上成了“一融”。融资融券原本是股票双向对冲工具，也是市场上最有效的风险管理工具，但融券业务始终没能得到发展。融资融券业务基本上成了单边的融资业务，券商“两融”业务发展严重失衡。

与融资余额急速攀升相呼应的是，场外配资业务的野蛮生长。一些配资公司的杠杆比例高达10倍！本轮股灾爆发后，证券业协会曾通报了场外配资的相关数据：截止6月29日，场外通过恒生公司HOMS系统等3个系统接入的客户资产规模近5000亿元，其中，通过HOMS系统接入的客户资产规模约4400亿元。场外资配业务已存在数年，但始终处于灰色地带，没有明确的监管，相较于券商融资，场外配资业务缺乏公开透明的数据，官方统计的数字或许只是冰山一角。

券商融资余额快速攀升，场外高杠杆配资吸引大量热钱流入股市，融资余额快速攀升的过程，也是市场风险不断累积的过程。加之二级市场上庄股横行、股价脱离基本面的过度炒作，4月份以来A股市场呈现出疯牛狂奔的景象。6月份以来，随着证监会清理场外配资，疯牛行情嘎然而止，股灾不期而至。

规范发展，避免股灾悲剧重演

个人认为，经历本轮股灾之后，监管当局有必要反思、总结，进一步加强监管，规范发展，避免类似的悲剧在市场重演。

加强“两融”监管和制度建设，并将场外配资纳入监管轨道

一方面，应设定个股融资余额的上限，融资余额不宜超过个股自由流通市值的10%，一旦融资余额接近融资余额的上限，应暂停该个股的融资买入；另一方面，应鼓励融券业务的发展，推动券商融资融券业务的均衡发展（详细建议见笔者《融资融券业务规则需完善》一文）。

另一方面，应将场外配资纳入监管轨道。场外配资已存在多年，个人认为，监管当局既不能无视其存在，任其野蛮生长，也不能对其一禁了之。对于场外配资公司，应参照对券商两融业务监管，建立相应的监管规则，要求配资公司加强风险控制，提取风险准备金，建立投资者适当性管理制度，禁止高杠杆配资，切实保护投资者的合法权益，使配资业务在规范、透明的规则下运行。在对场外配资业务纳入监管轨道的前提下，适时监控个股场内融资与场外融资余额，一旦个股总的融资余额（场内加场外）达到监管上限，应暂停该个股的融资买入。

加大对股价操纵行为的打击力度

2001年12月，中国证监会前首席顾问梁定邦先生在公开演讲中曾痛斥“中国资本市场已形成一套建立在黑幕之上的游戏规则”、并直言“这种靠黑庄运作的病态中国资本市场如不加以规范，实现质变，中国资本市场将是没有希望的。”

令人遗憾的是，十多年后的今天，A股市场又重回新庄股时代。2008年以来，中国股市虽然经历了一轮长期熊市，市场各方期待股市上涨的心情可以理解，但牛市不能建立在股价操纵的基础上，而是需要持续提升上市公司的质量，通过上市公司的经营活动不断创造价值、为投资者提供可持续的回报。唯其如此，中国资本市场才有可能伴随中国经济的增长、步入一轮长期慢牛走势。通过黑庄幕后操纵、炒作股价，只会使市场陷入周期性的暴涨暴跌轮回。

本轮牛市行情以来，市场一个流行的口号是，关心公司的基本面，你就输在了起跑线上。黑庄炒作，使股价与上市公司基本面严重背离，一方面，使市场陷入群体性过度投机氛围，无人关心上市公司的基本面，讲故事、编题材风行，其结局注定是二级市场投资者为庄家和上市公司大小非高位接盘；另一方面，在如此浮躁的氛围下，当不再有投资者关注上市公司基本面，亦很难保证上市公司规范经营、为投资者创造价值，上市公司或沦为大股东高价套现的工具。

黑庄横行，使A股市场陷入周期性暴涨暴跌，以至于陷入深度熊市，新股IPO屡屡暂停，使市场失去融资功能，这在全球资本市场，亦是极为罕见的。本轮股灾后，新股IPO再度暂停，注册制改革进程或亦因此受到影响。无论上海或深圳，基于这样的市场现状，其构建国际金融中心的梦想亦很难成真。

因此，个人认为，监管当局有必要加强监管，加大对股价操纵行为的打击力度，对黑庄操纵实施零容忍，给投资者一个更加规范、透明的市场，让长期以来流行于这个市场的机构坐庄、散户跟庄的盈利模式彻底淡出这个市场。

免征红利税，鼓励理性投资、长期投资

股票的内在价值等于其未来现金流量的现值，免征红利税，可以使投资者的股利收益显著提高，有利于提升股票的内在价值。2012年7月-8月间，笔者曾为《证券市场周刊》、《中国会计报》等撰写红利税系列文章，期待推动红利税减税。1个多月后，证监会回应，正与有关部门研究推出差异化红利税政策。2012年11月，财政部等出台了差别化红利税政策，对持股一年以上的投资者减按5%的税率征收红利税。
笔者认为，考虑到减免A股投资者的红利税，可以消除重复征税，公平市场税负，同时，随着红利税的减免，蓝筹股的投资价值会相应得到提升，有利于引导价值投资理念，鼓励长期投资、理性投资，抑制过度投机行为；且免征红利税，对财政收入影响甚微。笔者在此再次呼吁免征红利税，或至少对持股一年以上的投资者免征红利税。

实施差别化印花税，抑制过度投机

如笔者前文所分析，当前A股市场小盘股、垃圾股估值显著高于大盘蓝筹股，小盘股、垃圾股的高估值源于价格操纵，08年以来大小非流通以及低印花税率是主要原因。

自08年始，大小非陆续上市流通，这为那些坐庄机构收集筹码打开了方便之门，机构坐庄不再需要通过二级市场建仓，只需接盘大小非即可，而大小非为了实现高价减持，也愿意出台一些题材配合庄家的炒作。

庄家通过对倒操纵股价以吸引散户跟风的行为通常伴随着高换手率，低印花税率则大幅降低了庄股操纵股价的成本。

为了遏制庄家操纵股价和市场过度投机行为，鼓励长期投资、理性投资，建议实施差别化的印花税率：

对于个股日换手率1%以内的交易，免征证券交易印花税；

对于个股日换手率1%-5%之间的交易，仍按现行税率即仅对卖出方按1‰的税率征收印花税；

对于个股日换手率高于5%以上的交易部分，买卖双向按3‰的税率征收印花税。

股灾之后，牛市基础仍在

去年12月，笔者撰文《牛市进行时，且行且珍惜》认为，在历经近七年的熊市之后，A股市场进入了新一轮牛市，政策面、资金面与上市公司基本面的共振催生了牛市行情。

经历本轮股灾之后，笔者认为，当前A股市场牛市的基础仍在。6月中旬以来的股灾使得大量杠杆交易者爆仓，市场信心严重受挫，短期内市场可能会面临区间震荡，以修复投资者信心。中长期而言，个人认为，A股市场仍有望步入牛市轨道。

本轮股灾中，前期过度炒作的小盘股暴跌，大蓝筹股总体上由于估值较低，并没有出现大幅杀跌。如前文所分析，本轮行情以来，大盘股与小盘股走势分化严重，从基本面来看，部分蓝筹股仍具备价值基础，甚至处于价值低估状态。如表三所示，6月12日，本轮股灾爆发前夕，创业板平均市盈率高达151倍，而沪深300成份股的平均市盈率为18.8倍。经历本轮股灾后，估值水平进一步下降。7月10日，沪深300成份股的平均市盈率为15.9倍，而上证50、上证180成份股的平均市盈率则分别仅为13.04倍和14.31倍。目前，上证A股、上证50、上证180和沪深300成份股平均市盈率均显著低于2009年底的估值水平，略高于上一轮熊市大底2005年5月末的估值水平。

从股息率来看，以当前股价和2014年度每股现金分红水平计算，当前A股市场部分蓝筹股的股息率高于4%，这一股息率水平显著高于2005年A股千点大底时的股息率水平。考虑到蓝筹股业绩仍具有一定的成长性，预期投资者当前持股一年后获得的每股股息将高于2014年度的股息水平。

总体而言，当前市场大盘蓝筹股估值水平尚处于合理区间，部分低估值蓝筹股仍具有安全边际。

从资金面来看，经历2013年的“钱荒”之后，2014年以来，政策面出台一系列政策降低社会融资成本，今年以来，短期资金利率出现大幅下滑，银行间隔夜拆借利率已回落至历史低位，6个月票据贴现利率已回落至3‰以下,处于相对低位水平。如果中国经济结构能够成功实现转型，预期未来相当长时期内，中国经济将保持低通胀、稳定增长的局面，市场资金利率将在较长时期内保持在低位水平，个人对此持谨慎乐观态度。股票价值是其未来现金流量的折现值，低资金成本无疑将提升股票的估值重心。

巴菲特曾撰文认为：“利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大。”对于任何投资，利率犹如地心引力，无所不在。在文中，巴菲特以1981年为轴心，比较了前后两个17年道琼斯指数的表现：

1964年末道琼斯指数收盘于874.12点,1981年末道琼斯指数收盘于875.00点，17年间道琼斯指数原地踏步，在此期间，美国GDP增长了370%，财富杂志前五百强的销售额增长了近六倍。

在接下来的17年里，道琼指数从875一路攀升到9,181点，在此期间美国GDP的增长却不到三倍。

巴菲特认为，道琼斯指数在前后两个17年间表现迥异，其首要影响因素是利率，在1964到1981年间，美国长期国债的利率呈现大幅上升的态势，从原先的4%飙升到最后的15%，而在后17年，美国长期国债利率回落至3.5%以下。前17年，过高的利率抑制了股市的表现，而后17年利率大幅回落，推升了股票的估值水平。

个人认为，中国经济经过30多年的高速发展，长期以来依赖投资拉动和大规模资源消耗的经济增长模式已难以为继，推动经济结构转型是大势所趋。2011年前的十多年间全球大宗商品价格持续大幅上扬，其主要拉动因素是中国需求，随着中国经济结构转型，近年来全球大宗商品价格持续回落，未来这一过程仍将持续。若中国经济成功实现转型，未来相当长时期内，中国经济将步入低通胀、稳定增长阶段。在此背景下，中国股市未来若能规范发展，终结长期以来黑庄操纵的暴涨暴跌模式，A股市场有望迎来一轮长期慢牛走势。